山西省太原市中級人民法院

民事一審判決書

證券虛假陳述責(zé)任糾紛（2021）晉01民初399號

原告：陳某，住遼寧省大連市甘井子區(qū)。
委托訴訟代理人：吳某，上海市東方劍橋律師事務(wù)所律師。
被告：山西路橋股份有限公司。
法定代表人：楊某1，董事長。
委托訴訟代理人：楊某2，北京德和衡（太原）律師事務(wù)所律師。
委托訴訟代理人：閆某，北京德和衡（太原）律師事務(wù)所律師。

本院經(jīng)審理，查明事實如下：山西路橋股份有限公司為深交所上市公司，股票代碼000755，股票名稱為山西路橋。2018年4月17日晚，央視財經(jīng)頻道《經(jīng)濟半小時》欄目以《污染大戶身邊的“黑保護”》為題報道了該公司環(huán)保問題。4月18日，山西三維公司發(fā)布《關(guān)于央視財經(jīng)頻道<經(jīng)濟半小時>欄目報道公司環(huán)保問題的提示性公告》。2018年6月22日，中國證監(jiān)會山西證監(jiān)局作出《山西三維集團股份有限公司信息披露違法違規(guī)案件行政處罰決定書》，該決定書載明：“2014年至2017年，山西三維陸續(xù)收到洪洞縣環(huán)境保護局出具的七份《行政處罰決定書》，責(zé)令其改正環(huán)境污染行為，涉及罰款金額共計2858448元。同時，其日常生產(chǎn)經(jīng)營中存在多次排污超標(biāo)的情形。但是，該公司在《2014年半年報》《2014年度報告》《2015年半年報》《2015年度報告》《2016年度報告》《2017年半年報》中披露的環(huán)境保護相關(guān)內(nèi)容，與其多次受到環(huán)保部門行政處罰、日常生產(chǎn)經(jīng)營中排污超標(biāo)情況時有發(fā)生的事實不符。”故山西證監(jiān)局認定山西三維公司的行為違反了《證券法》第六十三條、第一百九十三條的規(guī)定，對其作出《行政處罰決定書》，對公司管理人員作出罰款、警告等行政處罰。
2018年11月8日，被告公司名稱由“山西三維集團股份有限公司”變更為“山西路橋股份有限公司”，2018年11月14日，證券簡稱由“*ST三維”變更為“山西路橋”。
2018年4月18日至2018年12月19日期間，深證綜指由1784.56點跌至1294.49點，深證成指由10395.16點跌至7418.69點，化工板塊由1167.1點跌至857點，跌幅分別為27.46%、28.63%和26.57%，山西路橋股價從6.17元跌至4.44元，跌幅為28.04%。
原告于2014年8月13日至2018年4月17日期間買入山西路橋公司的股票，并于2018年4月18日及以后賣出或持有該股票，故主張被告按原告投資損失的20%予以賠償（含投資差額損失、傭金和印花稅及利息）共計71522元。被告對損失認定為71522元予以認可。

本院認為，本案的爭議焦點是：一、山西路橋公司未披露環(huán)保處罰所涉事項是否屬于重大事件；二、本案虛假陳述的實施日、揭露日、基準(zhǔn)日及基準(zhǔn)價如何確定；三、山西路橋公司的虛假陳述行為與原告主張的損害結(jié)果之間是否存在因果關(guān)系；四、本案是否存在《若干規(guī)定》第十九條第（四）項之規(guī)定情形。
一、關(guān)于山西路橋公司未披露環(huán)保處罰所涉事項是否屬于重大事件的問題
首先，《證券法》第七十八條第二款規(guī)定：“信息披露義務(wù)人披露的信息，應(yīng)當(dāng)真實、準(zhǔn)確、完整，簡明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏?！备鶕?jù)《上市公司信息披露管理辦法》第三十條之規(guī)定，公司涉嫌違法違規(guī)被有權(quán)機關(guān)調(diào)查，或者受到刑事處罰、重大行政處罰，發(fā)生可能對上市公司證券及其衍生品種交易價格產(chǎn)生重大影響的重大事件，投資者尚未得知時，上市公司應(yīng)當(dāng)立即披露，說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的影響，故重大行政處罰屬于上市公司應(yīng)披露的重大事件。本案中，2014年至2017年期間，山西三維公司陸續(xù)收到洪洞縣環(huán)境保護局出具的7份《行政處罰決定書》，責(zé)令其改正環(huán)境污染行為，涉及罰款金額共計285萬余元，其中2017年的行政處罰金額達192萬元，構(gòu)成重大行政處罰，屬于應(yīng)當(dāng)依法披露之重大事件。但是，該公司在《2014年半年報》《2014年度報告》《2015年半年報》《2015年度報告》《2016年度報告》《2017年半年報》中對其受到環(huán)保處罰的情況均未予披露。因此，山西路橋公司屢次未披露環(huán)保處罰情況的行為已經(jīng)嚴重違反了上市公司信息公開的義務(wù)，違反了法律規(guī)定的的信息披露必須真實、準(zhǔn)確、完整的原則。其次，《若干規(guī)定》第十七條規(guī)定：“證券市場的虛假陳述，是指信息披露義務(wù)人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，或者在披露信息時發(fā)生的重大遺漏、不正當(dāng)披露信息的行為。對于重大事件，應(yīng)當(dāng)結(jié)合證券法第五十九條、第六十條、第六十一條、第六十二條、第七十二條及相關(guān)規(guī)定的內(nèi)容認定?！北景钢?，山西證監(jiān)局以山西三維公司的行為違反《證券法》第六十三條規(guī)定，構(gòu)成《證券法》第一百九十三條所述行為對其作出行政處罰，因此，山西三維公司未披露環(huán)保處罰行為構(gòu)成對重大事件的虛假陳述，山西路橋公司提出的其虛假陳述行為不具有重大性的抗辯意見，因無事實和法律依據(jù)，本院依法不予采信。
二、本案虛假陳述的實施日、揭露日、基準(zhǔn)日及基準(zhǔn)價如何確定的問題
1.關(guān)于虛假陳述實施日的確定?！度舾梢?guī)定》第二十條第一款規(guī)定：“本規(guī)定所指的虛假陳述實施日，是指作出虛假陳述或者發(fā)生虛假陳述之日?！薄蹲C券法》第七十八條第二款規(guī)定：“信息披露義務(wù)人披露的信息，應(yīng)當(dāng)真實、準(zhǔn)確、完整，簡明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏?！薄渡鲜泄拘畔⑴豆芾磙k法》第五條規(guī)定：“信息披露文件主要包括招股說明書、募集說明書、上市公告書、定期報告和臨時報告等。”本案中，山西三維公司在2014年8月13日發(fā)布的《2014年半年報》中未披露環(huán)保處罰相關(guān)情況，該日是山西路橋公司最早作出虛假陳述之日，故應(yīng)確認該日為虛假陳述實施日。
2.關(guān)于虛假陳述揭露日的確定。根據(jù)《若干規(guī)定》第二十條第二款規(guī)定：“虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在全國范圍發(fā)行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日?！睂τ谔摷訇愂鼋衣度盏恼J定，應(yīng)從以下三方面進行分析和判斷：一是虛假陳述行為應(yīng)為首次公開披露；二是披露應(yīng)是在全國范圍發(fā)行（播放）；三是該種披露必須對證券投資者具有強烈的警示作用。本案中，被告的虛假陳述行為被央視財經(jīng)頻道于2018年4月17日晚首次報道，且報道之后，山西三維公司連續(xù)3個交易日股票收盤價格跌幅偏離值達14.69%，構(gòu)成股票交易異常波動，足以對市場起到警示作用，故將2018年4月17日確定為虛假陳述的揭露日。
3.關(guān)于投資差額損失計算的基準(zhǔn)日及基準(zhǔn)價（即虛假陳述揭露日起至基準(zhǔn)日期間每個交易日收盤價的平均價格）的確定問題。根據(jù)《若干規(guī)定》第三十三條之規(guī)定，投資差額計算的基準(zhǔn)日，是指證券虛假陳述揭露或者更正后，為將投資人應(yīng)獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失范圍內(nèi)，確定損失計算的合理期間而規(guī)定的的截止日期。一般情況下，以揭露日或者更正日起，至被虛假陳述影響的證券累計成交量達到其可流通部分100%之日。合理期間是指將投資人所受損失限定在一個合理的范圍內(nèi)，以便將并非虛假陳述所造成的損失排除在外而確定的一個時間段。當(dāng)虛假陳述行為人實施誘多型虛假陳述行為被披露或更正之后，股票虛漲的市值被蒸發(fā)掉，引起股價的下跌，但實踐中股價的下跌很大程度上還受市場的過度反映、各類非虛假陳述的違法行為等因素的影響，故需要確定一個期間，通過這段期限內(nèi)的股票交易，虛假陳述行為對證券市場的影響逐步減小并至消失，原先受虛假陳述影響而變動的股價可能逐步恢復(fù)至未受虛假陳述影響時的狀態(tài)?！度舾梢?guī)定》第三十二條規(guī)定：“投資人在基準(zhǔn)日之后賣出或者仍持有證券的，其投資差額損失，以買入證券平均價格與虛假陳述揭露日或者更正日起至基準(zhǔn)日期間，每個交易日收盤價的平均價格之差，乘以投資人所持證券數(shù)量計算。”本案中，因央視財經(jīng)報道的時間為2018年4月17日晚間，該揭露行為發(fā)生在當(dāng)日股市收盤之后，故投資者于當(dāng)日賣出股票的交易行為不受證券虛假陳述影響，當(dāng)日的收盤價也不應(yīng)計入虛假陳述揭露日至基準(zhǔn)日期間的收盤價，應(yīng)以2018年4月18日作為基準(zhǔn)價起算日期，據(jù)此本院認定的基準(zhǔn)價為4.65元，認定的基準(zhǔn)日為2018年12月19日。
三、山西路橋公司的虛假陳述行為與原告主張的損害結(jié)果之間是否存在因果關(guān)系的問題
按照《若干規(guī)定》第十八條的規(guī)定：“投資人具有以下情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系：（一）投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；（二）投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；（三）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。”本案中，原告的行為符合虛假陳述實施日及以后，至揭露日買入股票，在虛假陳述揭露日以后賣出或持有股票之情形，且發(fā)生投資虧損。因此，原告的投資行為符合《若干規(guī)定》第十八條規(guī)定之情形，故本案可以推定因果關(guān)系成立。
四、本案是否存在《若干規(guī)定》第十九條第（四）項之規(guī)定情形
《若干規(guī)定》第十九條規(guī)定：“被告舉證證明原告具有下列情形，人民法院應(yīng)當(dāng)認定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系：（一）在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券；（二）在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進行的投資；（三）明知虛假陳述存在而進行的投資；（四）損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險等其他因素所導(dǎo)致；（五）屬于惡意投資、操縱證券價格的?！本捅景付?，山西路橋公司作為深圳證券交易所的上市公司，從案涉虛假陳述揭露日2018年4月17日后的第一個交易日2018年4月18日至基準(zhǔn)日2018年12月19日期間，深證綜指由1784.56點跌至1294.49點，深證成指由10395.16點跌至7418.69點，化工板塊由1167.1點跌至857點，跌幅分別為27.46%、28.63%和26.57%，而山西路橋股價從6.17元跌至4.44元，跌幅為28.04%，跌幅與大盤基本一致。山西路橋公司的股票在2018年4月17日央視報道及2018年6月22日被證監(jiān)會作出處罰決定后，短期內(nèi)出現(xiàn)比較明顯的股價下跌，其余時間段內(nèi)與大盤基本保持一致，個別時間段如2018年11月公司名稱變更期間，山西路橋的股價走勢明顯強于大盤。由此可見，原告選擇的涉案股票的股價波動系因虛假陳述以外的其他原因引起，該種價格波動所引起的投資者損失不應(yīng)屬于虛假陳述主體的賠償范圍。另一方面，買賣股票本身即屬存在盈虧風(fēng)險的投資行為，股票價格漲跌受上市公司經(jīng)營狀況、所屬行業(yè)景氣程度以及大盤指數(shù)等多重因素影響。本案中，原告于虛假陳述實施日2014年8月13日至揭露日2018年4月17日買入的股票，證券簡稱為“*ST三維”，*ST是指境內(nèi)上市公司經(jīng)營連續(xù)三年虧損，被進行退市風(fēng)險警示的股票，投資者購買*ST股，本身存在較大的投資風(fēng)險。而且，*ST三維屬于化工板塊，受國家環(huán)保政策等因素影響比較明顯。綜上，山西路橋公司未披露的2014年至2017年期間受到的7次環(huán)保處罰，共涉及罰款金額約285萬余元，雖然短期內(nèi)造成涉案股票價格波動，然而從中長期來看，對股票價格影響亦或是對投資者決策影響極其有限，但因其違反我國環(huán)保法律法規(guī)，7次受到山西省洪洞縣環(huán)保局行政處罰且未依法披露，并受到中國證監(jiān)會山西證監(jiān)局的行政處罰，故本院將其未披露環(huán)保處罰之行為認定為未披露重大事件。被告的行為已構(gòu)成虛假陳述，結(jié)合《若干規(guī)定》的相關(guān)規(guī)定，符合條件的投資者可要求被告對投資損失予以賠償，但因市場風(fēng)險因素所導(dǎo)致的投資者的損失占比較重，應(yīng)在計算原告投資損失賠償數(shù)額時予以扣除。綜上，被告應(yīng)當(dāng)按原告投資損失的20%予以賠償（含投資差額損失、傭金和印花稅及利息）共計71522元。
綜上所述，依照《中華人民共和國證券法》第七十八條第二款、第八十五條，《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十七條、第十八條、第十九條、第二十條、第三十條、第三十一條、第三十二條、第三十三條之規(guī)定，判決如下：

被告山西路橋股份有限公司應(yīng)于本判決生效之日起十日內(nèi)賠償原告陳某投資損失人民幣71522元。
如果未按本判決指定的期間履行給付金錢義務(wù)，應(yīng)當(dāng)依照《中華人民共和國民事訴訟法》第二百五十三條規(guī)定，加倍支付遲延履行期間的債務(wù)利息。
本判決生效后，負有履行義務(wù)的當(dāng)事人須依法按期履行。逾期未履行的，不得有轉(zhuǎn)移、隱匿財產(chǎn)等逃避執(zhí)行行為，并不得有高消費及非生活或者經(jīng)營必需的消費行為。本條款即為執(zhí)行通知，人民法院在受理執(zhí)行申請后，依法可以立即對違反本條款規(guī)定內(nèi)容的相關(guān)當(dāng)事人采取列入失信名單、罰款、拘留等強制措施，構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任。
案件受理費1588.22元，由被告山西路橋股份有限公司負擔(dān)。
如不服本判決，可在判決書送達之日起十五日內(nèi)，向本院遞交上訴狀，并按照對方當(dāng)事人或者代表人的人數(shù)提出副本，上訴于山西省高級人民法院。

審判長??呂斌
審判員??武濤
審判員??李清
二O二一年七月二十二日
法官助理??喬潞潞
書記員??王崢
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2021-07-22

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